国企套保折戟沉沙监管改善提上日程

发布时间：2021-01-08 03:03:54 阅读：次来源：网络线厂家

2008年的最后一个季度，国内外大宗商品市场暴跌之际，以中国国际航空公司（601111.SH，下称“国航”）为代表的一批国有上市公司深陷境外衍生品套保业务巨额浮亏的旋涡。本应成为现代企业管理市场风险利器的衍生品，却将误用这一柄双刃剑的套保企业频频割伤，而在国内招来各种非议并引起有关监管部门的高度重视。

反思2008年国企套保频频失手的原因，虽与这些企业不当使用场外衍生品进行套期保值甚至抱有侥幸心理进行大规模投机有关，但更深层次的，应在于企业突破对衍生品市场过度监管体制的束缚时有效监管手段的缺失。

过度监管体制束缚之痛

相比美国信用衍生品市场的过度创新及“次贷危机”引爆后的“去杠杆化”潮流，国内可满足企业风险管理需求的衍生品极其有限，因此湘财祈年期货首席经济学家刘仲元在去年底的“中金所茶座”上主讲“什么是真正的套期保值”时，大声疾呼：国内的现状是衍生品交易不足而非过剩，应该大力发展规范的场内衍生品交易，包括已经准备多年但迟迟没有推出的股指期货。

从1992年开始起步的中国期货市场，目前仅有19个商品期货品种挂牌交易。我国成规模的金融衍生产品业务则开始于1997年中国银行(601988)开办的具有远期交易性质的远期结售汇业务，人民银行又于2004年推出了买断式回购国债业务，2005年推出银行间债券远期交易、人民币远期产品、人民币互换和远期结算等业务，但可参加这些OTC市场的金融衍生产品交易的机构数量毕竟有限，且其品种、流动性也均有限，不可能吸引中信泰富这样的机构直接或间接介入。

1994年3月国务院曾“一刀切”地要求各期货经纪公司均不得从事境外期货业务，且直到2001年5月，证监会等部门发布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》后，才分四批地先后批准了31家大型国有企业经过严格审批后进行境外套期保值业务。2006年也才有6家境内期货公司获准在香港设立分支机构。有限的境外套保交易合法通道，也使得国有大企业势必绞尽脑汁另辟蹊径，而其头寸还因暴露在对手眼皮底下经常成为被猎杀的目标。

中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任也是中国期货市场创始人之一的常清，曾向《第一财经日报》痛批上世纪90年代两次清理整顿后延续至今的期货市场监管体制，包括落伍的新品种上市制度，是计划经济时代的残余，也是全世界监管最严厉的。

从深陷“结构性期权”迷宫导致去年10月底套保浮亏31亿元的国航事后的喊冤声中，不难发现国航其实也是深感过度监管体制束缚之痛的“受害者”。

因国内外的场内交易期货市场均无相应保值品种而早在2001年3月即已涉足境外OTC市场油料套期保值业务的央企国航，运营成本40%以上为与国际原油价格紧密关联的航空燃油，却由于非生产型企业而至今未能获批境外套期保值业务。又由于无此许可，国航不可能经证监会额定套保风险敞口后向国家外汇管理局申请套保业务外汇账户和获准相应资本项目下的用汇额度。

事实上，国航与场外交易对手签订了买入看涨期权同时卖出看跌期权的“零成本”（zero-cost）“结构性期权”保值合约，而并非仅购入看涨期权就将最大亏损预先锁定的简单套保合约，很大程度上应是为了规避买进看涨期权的敲定价远低于现货价时支付高额期权费所需资本项目下的大量外汇支出。

国航采用的结构性期权套保策略，也自然不能与单纯卖出期权图利为主事后又有赖账嫌疑的深南电（000037.SZ）相提并论。

过度监管体制，其实也一直在困扰着上述31家有资格进行境外套期保值业务的国有企业。据江西铜业(600362)（600362.SH）负责期货业务的有关人士向《第一财经日报》介绍，尽管江西铜业凭借其良好的信用可在伦敦市场上无须支付初始保证金即可进行保值交易，但紧急追加保证金时所需的外汇支出仍经常因繁琐的外汇使用申请程序而让他们伤透脑筋。

民营企业跻身境外期货市场也并不容易。通联期货总经理黄晓明向《第一财经日报》介绍，其母公司万向集团即曾向证监会申请类似上述31家国企的境外套期保值业务许可，以方便其境外套保业务所需外汇的进出，但至今未有结果。

其实，不少国有企业在境外市场卖出期权变相融资以维持套保、套利业务所需外汇，早已是业内公开的秘密，只是未遭遇中航油陈久霖、国储刘其兵那样的凄惨下场而已。

有效监管手段缺失之忧

表面上的过度监管，其实不能隐藏有效监管手段缺失之忧。

由于衍生品套保业务涉及期货、期权、远期交易、掉期、委托理财等市场，对口的监管部门则包括证监会、银监会、外汇局、国资委等。多头监管，在另辟蹊径的企业面前往往失效。

两年多前，国资委副主任李伟在地方国资委负责人研讨班上总结中航油等事件的经验教训时，即已清醒认识到当时实行的国有企业从事高风险业务及品种的市场准入许可制度存在三大主要缺陷：一是从监管主体上看，主要是行业准入许可审核，作为国有企业，出资人从确保国有资产安全、防止国有资产流失等方面的准入许可审核较少。而国资委作为国有企业的出资人和监管主体，在配合证监会审批国有企业境外期货业务资格、出资人准入许可方面上未充分发挥作用；二是从监管内容上看，市场准入许可比较单一。目前仅对国有企业在境外期货交易所内从事套期保值期货业务进行审批和监管，对国有企业在境外从事的期权、金融衍生品交易以及场外交易等高风险业务不进行监管；三是从监管对象上看，只对境内国有企业进行审核和监管，未将境外国有企业纳入监管范围。

而近两年来结构性衍生产品在企业理财、资产管理领域的广泛应用，更使得各管一段的监管模式心有余而力不足。李伟透露，中航油事件后，国资委对中央企业开展了高风险业务的摸底调查及清理，明确要求中央企业对所从事的各项高风险业务进行严格控制和规范管理。经过此轮清理，中央企业从事的期货（权）及衍生品投资规模大幅下降，个别未取得国家许可证的中央企业停止了期货（权）及衍生品投资。且与摸底调查相比，2005年从事期货（权）及衍生品投资的交易规模仅相当于2004年的五分之一，其中境外交易规模仅为2004年的15%。

但去年四季度连续曝光的国企套保失手事件，已证明单一的国资委监管已很难奏效。而国航、东航等也正是利用这一“三不管”地带，以购买具有套保功能的结构性理财产品等为名从容游走于境外期货市场边缘。深南电试图中止烫手的卖出看跌期权合同之时，曾散布深圳证监局要求其停止衍生品业务的消息，事实上证监局按现有法规并无权干预这类企业行为。

高盛等投行向深南电、东方航空（600115.SH）兜售所谓套期保值解决方案的产品，堂而皇之地收取较一般交易佣金高得多的产品设计费用，倒也未必事先设局对赌以图暴利，虽然这些投行在设计这些产品时因信息不对称而可能潜存道德风险。这些大投行在销售完设计好的产品后，一般也会通过掉期间接对冲或直接进入场内期货市场对冲手上裸露头寸的风险。

有效监管手段的缺失不仅表现在联合监管机制的建设上，还表现为高风险投资重大事件应对机制的缺失上，中航油事件暴发后有关部门的应对失误即为典型。而早在中航油事件不久的2005年初，中国期货业协会首任会长田源即倡议国资委设立风险管理委员会，以统筹管理国有企业境内外套期保期业务。

其实，在监管水平先进的美国，也因衍生品市场上“安然漏洞”等日益显露的问题而要求合并证券、期货监管部门（SEC、CFTC）的呼声日见高涨。

亡羊补牢

理论上，服务于实体经济的套期保期交易是一个期货市场健康发展的基础。

常清教授向《第一财经日报》直言，目前过度监管的制度虽有效防止了早期国内期货市场常见的操纵市场行为，却也限制了国有大机构客户的广泛参与，导致国有大型企业直接或变相地大量参与国外期货市场交易。国内期货市场的主力军由此变为中小型套利资金和民营企业，力量太小且分散。而拥有雄厚研发和资金实力的海外投资机构大量渗透进国内期货市场，则将导致国内期货市场上制衡国际投机资金的主力缺失，从而将国内期货市场定价的主动权拱手相让。

因此，常清呼吁监管层要改变过度监管的思路，吸引大型国企参与国内期货市场套保业务，鼓励民营企业发展大型金融贸易机构而成规模地进入期货市场，允许通过市场淘汰和兼并形成各种形式的期货基金，并大力培育平稳市场的期货做市商。

鉴于去年华联三鑫等企业试图以套保名义行托市之实而终落惨败的教训，一些业内专家还告诫国内企业应老老实实恪守“品种对应或相关、方向相反、数量不超额和时间基本匹配”的套保四项原则开展套保业务，同时推行全面风险管理体系，抓好内部风险控制体制的建设。